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美联储或将在2017年底或者是2018年初开启缩表进程
来源:华尔街见闻作者:张启迪2017-03-16 15:44:30

日前,FOMC议息会议结束后,美联储发布声明,自去年12月首次加息25bp后,再次加息25bp,将FFR区间从0.5%~0.75%提升至0.75%~1%。美联储同时还公布了美联储作出上述决定的经济预测依据以及耶伦发布会的要点内容。

一、本次议息会议未发布缩表进一步信息的原因

2017年1月,美联储官员开始密集公开讨论“缩表”问题。1月10日,波士顿联储主席Rosengren称,美联储应准备好考虑削减资产负债表规模,以防美国经济过热。1月12日,费城联储主席Harker也就缩表一事发表看法,“一旦美联储加息至1%左右,将考虑停止资产负债表再投资,并且应该考虑晚些时候缩减资产负债表”。

本次议息会议未发布关于缩表的进一步信息可能有以下三点原因:

第一,在是否缩表以及缩减规模方面依然存在争议。虽然在美联储发布的官方文件中一直宣称在未来某一时点开启缩表,然而关于美联储是否应该缩表一直存在争议。伯南克以及少数美联储官员均反对缩表,主要原因在于,由于传统依靠公开市场操作(OMO)的利率调控框架存在诸多弊端,而现有的货币政策操作框架在应对危机方面较为有效,利率调控效果也较为理想,因此意图维持现有框架。

第二,当前并不具备缩表条件。美联储此前多次重申,利率正常化进程需要顺利进行时才考虑缩表,并且耶伦也曾表示,利率需要达到一定水平之后才会缩表,以防止因缩表造成对经济不可预知的冲击留有政策空间。虽然美国经济稳步复苏,但是考虑到当前利率水平依然不高,并未达到美联储设定的条件,因此也并不急于对未来缩表的详细进程进行表态。

第三,经济环境依然存在不确定性。在本次耶伦的演讲中,虽然肯定了当前美国经济复苏的态势,各项经济指标良好,然而也同时表达了对经济的忧虑,原文表述为“与此前一样,经济前景依然存在高度不确定性”。主要是因为包括财政政策和其他经济政策对经济的影响依然难以确定。而且,美联储此前在发布的多篇工作论文及公告中表示,次贷危机后,美国经济的长期利率水平已经较危机前下降,当前的长期利率水平只有3%,甚至低于历史平均水平。

美联储缩表可能的时间以及方式

(一)缩表的时间

美联储有可能在2017年底或者是2018年初开启缩表进程。有以下五点原因:

第一,FFR将达到缩表的预设条件。根据美联储的公告内容,当前美联储预计到2017年底FFR的中值为1.4%,2018年底为2.1%,2019年底为3%。也就是说,如果美联储如期于本年加息三次,今年底FFR就会满足部分美联储官员此前“FFR达到1%就可以缩表”的条件。而且,由于美联储对长期利率的预测值为3%,这意味着到2019年底美联储利率正常化进程将彻底结束。因此,如果美联储能够如期加息,2017年底缩表是完全可能的。此外,如果FFR达到1.4%,则美联储关于FFR的安全边际已经足够高,完全有能力应对因缩表所可能造成的意外情况。

第二,避免高通胀。由于2.4万亿准备金的存在,使得通胀率在复苏期间存在很大的不确定性。一旦超额准备金进入实体经济变成货币供应量,则会使得通胀率意外升高。虽然当前美联储可以通过向准备金付息以及定期存款工具控制准备金规模,然而在经济复苏的过程中这些工具的效果依然存在不确定性。如果希望吸收准备金的工具发挥作用,势必要提高付息水平,而一旦如此可能会人为抬升利率,有可能导致FFR高于目标区间上限。

第三,便于调控利率。当前美联储调节利率的方式与危机前有了很大的不同。危机前美联储主要是通过指导纽联储进行OMO调节FFR。危机后,由于LSAP的实施使得美联储资产负债表极为庞大,OMO调控利率的能力已经失效。当前美联储采用的是“下限系统”调节利率,由IOER和ON RRP组成双下限,IOER作为FFR的目标区间上限,以使得FFR在联邦利率区间运行。而这一新型货币政策框架的问题之一在于,如果FFR脱离了零利率下限,则美联储调节利率在目标区间的能力可能受到削弱。因此,美联储有必要在不损害经济复苏的情况下及时缩表,以便于能够在利率不断上升脱离零利率下限的情况下有效管控FFR。

第四,避免经济过热。由于危机后美联储实施了四轮QE,通过LSAP购买了大量的中长期债券,使得收益率曲线的形态扁平化,有效的压低了长期利率,这一举措在危机期间对于提振私人部门的消费和投资十分有帮助。然而在经济复苏的过程中则不然,可能会干扰经济的复苏,刺激经济过热。因此,美联储需要适时缩表以使长期利率恢复至市场决定的水平,以避免经济过热。

第五,避免或者降低美联储可能出现的亏损。据部分研究结果显示,当前美联储的SOMA组合在2017年晚些时候就会出现未实现损失,2020年末将出现1700亿美元的损失。如果利率超预期上升,甚至会出现5300亿美元的损失。所以如果不尽快缩表,美联储将在历史上首次出现亏损。出现亏损后,美联储将在其资产负债表上增加一笔“递延资产”,并且为了阻止市场产生通胀预期,届时美联储将不得不求助于美国财政部,而这又会引发一系列法律问题,并且影响美联储的独立性。总之,美联储一旦出现大额亏损将十分麻烦。因此美联储有必要在经济状况允许的情况下立即着手缩表。

对未来中国货币政策的展望

货币政策方面,笔者维持此前在2016年底发表的文章中《2017年央行加息可能不期而至》的判断,最早2017年底,最迟2018年初加息。主要有以下三点原因:

第一,考虑到今年美联储如期加息三次的可能性较大,加上2017年底可能开始缩表,届时美元会开启新一轮回流,人民币也将面临新一轮贬值压力,资本流出也可能加大。因此,有必要进行加息予以对冲。否则如果中美利差继续拉大,汇率和资本管理难度将大大提高。

第二,当前中国的利率调控模式较为复杂,基准利率似乎是充当利率的下限,而便利工具似乎是充当利率的上限,类似于一个利率走廊系统,当前市场利率在区间上限运行。就在美联储宣布加息后,央行已经调高了逆回购利率。然而,“上限”和“下限”的宽度难以无限扩大,宽度过宽会加大利率波动,因此依然需要调高基准利率以使宽度维持在适当水平。

第三,抑制少数行业经济过热及资产价格泡沫。虽然经济依然面临下行压力,但是不可否认的是,当前中国经济的自然利率水平和无风险利率水平已经上升,因此也有必要加息抑制少数行业的经济过热现象以及资产价格泡沫。

此外,2017年年中还有可能寻找时间窗口进行集中降准操作,以替换庞大的便利工具存量,为美联储下一步加息以及缩表可能造成的资本流出所带来的新一轮国内流动性紧张留有政策空间。

在中国具有中国特色的稳健的货币政策是1998年以后逐渐形成的。所谓稳健的货币政策,其含义是指:以币值稳定为目标,正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系,在提高贷款质量的前提下,保持货币供应量适度增长,支持国民经济持续快速健康发展。并且现在中国货币政策取得了举世瞩目的成功。但是,社会上对货币政策的议论开始比较多起来。

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[责任编辑:周小兜]

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