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“债券通”恐难以复制“沪港通”和“深港通”的经验
来源:洞察网作者:葛音2017-04-20 09:53:06

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“债券通”的开放是继“沪港通”、“深港通”后中国资本市场对外开放的又一个里程碑事件,对丰富中国债券投资者类型、扩大境外资金来源、提高债券市场的对外开放程度和人民币国际化均有重要意义。3月15日,国务院总理李克强在记者会中提出,准备今年在内地和香港试行“债券通”,推动优化两地债券市场基础设施的互联互通和跨境合作。紧接着,人民银行和港交所及时跟进,“债券通”的具体工作正在紧锣密鼓地筹备中,相信具体细节将在今年予以公布。考虑到“债券通”的推出可能会遇到两地交易模式不同、初期市场波动、监管和税收差异等问题,相关机制设计一方面可借鉴国际上债券市场开放的先进经验,另一方面可参考国内“沪港通”、“深港通”的前期实践,遵循谨慎原则,综合把握市场效率与风险控制等方面的平衡。

从“沪港通”的经验来看,为了确保“债券通”的顺利开通,监管机构有必要尽早在法规层面对境外投资者关心的一系列问题进行澄清和确认,并在法规出台前可以充分征求和听取业界的意见,以打消境外投资者的顾虑。

由于银行间债券市场在体量上是中国主要的债券市场,市场普遍预期“债券通”将要联通的市场将包括银行间债券市场。而银行间债券市场采用场外交易,其报价和交易机制都与交易所市场完全不同。因此,“债券通”恐难以复制“沪港通”和“深港通”下两个交易所之间的联通经验,需要开辟新的路径。如果境外投资者无需通过境内结算代理人开展交易和结算,必然要在境内外建立起交易和结算的联通机制,而香港也将会在其中起到“桥梁”作用。

此外,除了境外投资者与境内对手方的交易,还可以考虑允许境外投资者之间通过“债券通”买卖债券。对于境外投资者而言,最方便的当然是可以通过其现有的境外交易平台直接下单交易境内的人民币债券产品。

其中,境内的债券交易平台CFETS将如何发挥作用以及将在多大程度上为“债券通”作出调整升级,都还是个问号。比如,根据目前的CFETS系统要求,当同一管理人为其管理的多支基金进行交易时,需要在下时将每支基金的交易详情录入CFETS系统,对于掌管众多基金的境外资管机构而言,这一做法显然影响交易效率。境外资管机构更为习惯和欢迎的做法是,在成交前先提交一个一揽子订单,成交以后再在不同的基金之间进行头寸分配,这也是目前国际上成熟市场比较通行的惯例。

如果沿用目前人民银行对境外机构参与银行间债券市场的监管方式,“债券通”有望对机构投资者不设资质要求和额度限制,而这也将在更大程度上鼓励和促进境外投资。境外投资者希望在“债券通”下可以交易所有的债券品种,包括现券、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换以及远期利率协议等等。但从此前中国债券市场对外开放的进程来看,不排除在“债券通”下将首先开放现券交易再逐步增加其他衍生品种。境外投资者的另一期待是可以进入境内银行间外汇市场进行外汇衍生品交易,以对冲其债券交易中的汇率风险。

境外投资者对其在“债券通”下购入债券的所有权问题,也将非常受关注。在“沪港通”和“深港通”的模式下,由香港中央结算公司在中国证券登记结算公司开立一个“名义持有人”综合账户,为所有的境外机构投资者持有其买入的A股。这种账户结构曾一度使境外投资人乃至其当地监管机构产生所有权不明晰的顾虑,成为其在“沪港通”开通后依然保持观望的主要原因,后来经过两地监管机构的解释说明才基本消除了这些顾虑。

在“债券通”下,境外投资者希望无需直接在境内开立债券账户,而是可以继续利用其现有的开在相关中央证券存管系统(ICSD)的债券账户。要实现这一设想同时又在账户结构上充分反映债券的所有权,必然需要一个合适的“中介”将境外投资人的ICSD账户和境内债券登记结算机构联接起来。这个“中介”的合适人选很可能是香港金管局的债券工具中央结算系统。

所有权问题的另一个主要方面是境外投资者对其持有债券的处置权是否完整。比如,境外投资者希望可以在这些债券上设置担保权益,将债券以法律允许的各种方式出质,作为其在境内外融资的担保品。但现有的中国适用法律原则上要求债券的质押登记生效,而在“债券通”下由于境外投资者在境内可能并无一一对应的债券账户,恐难以完成相关质押登记。如何解决这些问题需要一些创新思维。

最后,“债券通”开通后很可能成为境外投资者投资于境内债券市场的首选渠道。随之而来的问题是:如何协调“债券通”和其他现有渠道(比如QFII/RQFII)之间的关系?投资者在不同渠道下开立的债券账户如何转换或整合?这些问题的解决将涉及多个监管机构,需要监管智慧。如果“债券通”下的债券投资相较于其他渠道更为便利化、而投资者在不同渠道之间的自由转换又存在障碍,显然对于更早进入中国市场、已使用其他渠道投资于债券产品的境外投资者不公平。

[责任编辑:周小兜]

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