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美债上限博弈:这次有什么不一样?|独家
来源:华夏时报作者:洞察网2023-05-25 20:17:46

本轮美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决,民主共和两党谈判的任何风吹草动,均引起市场高度关注。当前,市场恐慌程度已经超出了2011和2013年,共识预期是本次美债上限博弈谈判仍会十分艰难,两党可能拖至“X日”的最后一刻才会达成协议,在此过程中美债“技术性违约”的可能性亦不能排除。

我们认为,本轮美债上限博弈最终仍会“有惊无险”地收场,但鉴于美国民主共和两党分歧之深远、立场之僵硬,阶段性的市场恐慌不可避免,风险资产调整风险值得警惕。此外,虽然短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高,但中长期来看美国联邦政府的债务负担可能大幅攀升,利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上挤压和“扭曲”美国联邦政府的支出空间,并从根本上削弱美元所谓“嚣张的特权”。


(相关资料图)

本轮美债上限博弈,市场在担忧什么?

本轮美债上限博弈令市场恐慌程度大幅提升,市场担忧程度远超2011年和2013年,美国政府停摆甚至美债技术违约风险均被严密审视。

本轮美债规模触及上限已经历时四个多月。根据美国财政部的债务明细数据,美国联邦政府债务在2023年1月6日就已触顶。美财长耶伦在1月13日致信国会,说明将于1月19日开始实施“非常措施”。当日公众持有美国联邦政府债务24.60万亿美元,从社保和医保信托基金等政府机构持有债务6.86万亿美元,合计31.46万亿,超过债务上限0.07万亿。截至5月12日,该超额数字维持在0.07万亿。

“非常措施”能坚持到何时(也就是X日究竟哪天)?我们测算可能是6月12日之前。美国财政部的特别措施既要依靠现有现金,也要通过一些会计手段,例如提前赎回养老账户中持有的国债、暂停养老基金捐款、暂停地方政府发债和从外汇储备中借款等。若这些非常措施财力耗尽,则可能迎来美债违约,违约日也称为X日。

美财长耶伦在5月1日致信国会,指出财政收入和支出不是固定可预测的,所以预期“非常措施”只能坚持到6月初,最快可能是6月1日。从美国财政部一般账户(Treasure General Account)余额来看,在2023年1月19日采取“非常措施”时,该账户余额有3775亿美元;截至5月18日账户仅剩余573亿美元,为近期最低水平;截至5月22日小幅回升至683亿美元。该账户4月最低点相比3月最低点下降1215亿美元,推测每月余额的消耗可能在1000亿-1500亿美元。美国财政部每月收支不是完全确定的,联邦政府4月财政收入6385.2亿美元,同比下降26.07%,远逊预期。从该账户余额可以看到,每月10—12日为月度账户余额的最低点,如果两党迟迟未能就提高美债上限达成一致,我们预计可能6月12日(星期一)之前,该账户就会耗尽。

民主共和两党在博弈什么?焦点在于《2023限制、储蓄、增长法案》。4月19日,麦卡锡公布了已在众议院通过的《2023限制、储蓄、增长法案》。该法案提议,暂停美国联邦政府债务上限至2024年3月31日,或提高上限1.5万亿美元,以先到者为准,同时需采取七个方面的措施,将2024年总支出削减至2022年规模,并将每年财政支出增幅限制在1%,预计未来十年内累计将削减4.8万亿美元财政支出。提出该法案的共和党,对于民主党的能源计划、学生贷款减免等有较大意见,认为需要大幅削减。民主党的能源计划准备向清洁能源提供大量补贴和税收减免,学生贷款准备减免每位学生贷款1万美元、贫困学生2万美元,并且降低还款比例和利息。而拜登政府一度表示,美债上限的调整应该是“清洁”调整,不应该有附加条件。在民主党左翼的裹挟下,拜登政府很难做出太大让步。截至5月22日,拜登与麦卡锡的第三次会谈据称有所成效、但尚未达成协议。

美债触及上限并不罕见,但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS(以下简称CDS)是衡量市场恐慌情绪较好的指标,该指标可理解为,确保1年期美国国债不违约所需支付的“保险”费用。2010年至今,美债上限共计调整了13次,除了2011年8月的调整产生较强恐慌情绪外,其余时间均未产生恐慌,而是悄无声息地完成了美债上限的调整。且2011年8月之后至今的9次美债上限调整,大多数均提前较长时间达成了暂停债务上限数月的协议,2021年12月16日更是直接上调上限,可见美债上限调整呈现出“岁月静好”的状态。

需要特别说明的是,2013年10月美国联邦政府实质停摆了16天,并一度造成了市场恐慌。但当时不是因为美债上限调整问题,而是由于民主共和两党对医保方案有较大分歧,无法通过联邦政府预算议案,导致出现美国联邦政府停摆。本轮CDS价格已经远超2011年7月美债上限博弈,以及2013年10月美国联邦政府停摆时的高点价格,2011和2013年分别是在7月27日和10月11日市场恐慌情绪达到高点,分别为68BP和61BP。截至今年5月23日,CDS价格高达131BP。

之所以市场对本轮美债上限博弈恐慌情绪较浓,可能由于以下三个因素:

一是,极其紧缩的货币政策是恐慌情绪酝酿的背景。2011年7月和2013年10月,均是美国货币政策较宽松的时期,美联储自2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25%后,持续维持到2015年12月17日才进行加息,其间货币政策始终保持宽松状态,这对于美债上限博弈是一个较为友好的环境。而本轮美债上限博弈,处在一个极其紧缩的货币政策下。自2022年3月17日美联储首次加息开始,至2022年12月15日,美联储已经加息7次,加至4.25%—4.50%。在此过程中美债CDS价格从2022年3月初的3BP,逐步缓慢提高到2023年1月5日的17BP。可见市场对美联储加息一直是有担忧的,虽然CDS价格涨幅不高,但为后续提升打下基础。

二是,耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日,美债触及上限成为第一波恐慌起点,1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”,导火索一点即燃,此时CDS价格迅速提升至60-70BP左右,已经触及2011年7月和2013年10月的水平,市场在此后一直对美债上限博弈保持担忧。4月25日,美财长耶伦发表演讲,警告美债上限不解决会产生严重后果。5月1日和5月15日耶伦致信国会,正式警告违约日期比预期更早,CDS价格应声从86BP蹿至149BP。

三是,地区银行危机和美债上限博弈产生共振。硅谷银行和签名银行在3月9日开始出现危机,后危机迅速解决,并且财政部、美联储和FDIC的联合声明特别指出救助银行财政部未出资,市场上对美国金融稳定仍持较为乐观的态度,认为这可能是两家银行的独立事件,不会造成系统性金融风险,因此市场恐慌指数几乎没有变化。然而,4月25日第一共和银行股价再次大幅下跌,引发市场对地区银行的新一轮检视;并且同一天耶伦演讲发出警告,银行爆雷事件叠加美债上限博弈,令CDS价格快速飙涨至150BP左右,大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未来美债上限博弈或有4类情形,美债“技术性违约”的可能性上升。目前看,美债上限博弈或有4种可能情形,按照我们认为的可能性进行排列:

1)“技术性违约”:比2011年情况更糟糕,两党在X日来临后,仍未达成一致,美国联邦政府短暂停摆,出现美债“技术性违约”(指美国延缓支付到期债务利息),然后两党快速各退一步达成协议,避免出现债务展期或拒绝兑付情况。考虑到当前X日逼近,但两党谈判进展有限,我们认为这一情形发生概率较大。

2)X日前达成一致:和2011年类似,在X日来临前的最后时刻,可能是几天或者最后一天,两党各退一步达成一致;其中,还有一种可能是X日不在6月、推迟至7月甚至以后,继而两党谈判将争取到更多时间、更有可能达成一致。

3)暂停债务上限约束:与2012年12月-2021年8月期间一样,两党同意暂停债务上限,然后再慢慢博弈。但这次两党并未明确提出暂停债务上限的选项。

4)美国债务违约:美债无法按期兑付,进行部分债务展期或拒绝兑付,至今还没有发生过。

从美国近50年的9位总统来看,在拜登政府之前的8位总统,有7位在位期间发生了政府停摆事件,而且大多数发生在任期的第二、三年。若两党对年度预算无法达成一致,则美国联邦政府就会停摆,时间一般在每年的9月底。历次停摆事件主要是在总统任期的第二、三年发生,第一年总统刚上任政治基本盘优势犹在,而第四年则面临总统大选的压力,第二和三年往往成为民主共和两党肆无忌惮地激烈角逐的“时间窗口”。

我们认为,美债上限问题是“胆小鬼博弈”,美债违约仍是小概率事件。“胆小鬼博弈”(Chicken Game),也称为斗鸡博弈,是博弈论中的经典模型,即两个开着汽车狂奔的车手,在一条车道上对立前进,都希望对方变道,若一方不敢正面对抗而率先变道,就是“胆小鬼”,若双方都不变道,则会两车相撞同归于尽。美苏争霸时的“古巴导弹危机”就是一个经典案例,双方在斗争过程中一步步升级,但最后一刻各退一步,避免酿成“世界末日”。

美国债务上限博弈也类似于此:美债“技术性违约”或联邦政府停摆对美国经济的损害较小,但美债实质性违约将会产生巨大的负面后果。据穆迪预测,若美国国债违约,可能会使美国GDP下降4%,近600万人失业,居民损失12万亿美元,股市可能会下跌三分之一。据此判断,即使民主共和两党还会经历激烈的政治博弈,但最后两党终会达成折中、避免美债实质性违约。

本轮美债上限博弈,对大类资产会造成什么冲击?

2011年和2013年的经验显示,围绕美国政府债务或预算谈判酿成的市场恐慌,会明显冲击美股和短端美债,美元和黄金则可能获得阶段性支撑。我们将2011年7月27日和2013年10月11日两个阶段性市场恐慌情绪高点作为中点,定义中点所在的日期为T=0期,看前后60个交易日各类资产的走势。债券方面,从两轮危机中可以看到,恐慌时期短端美债利率急速上行,恐慌过去明显回落,中长期债券收益率的波动并不明显。

美股方面,2011年美股出现显著下跌,恐慌情绪消退后较长时间内仍然未能恢复;2013年美股虽在最恐慌时刻出现小幅下跌,但事后呈现出回补上扬走势。美元方面,2011年在最恐慌时刻前美元指数有所下跌,在恐慌情绪退去后美元在震荡一段时间后明显走强,2013年市场恐慌对美元指数的影响不甚明显。黄金方面,2011年市场恐慌期间,金价出现了一波走高行情,而2013年金价对此反应并不显著。

综上,2011和2013均出现了市场恐慌,但2011年的冲击是要大于2013年(2011年的博弈是关于美债上限,2013的博弈是关于政府预算法案,前者的紧迫性更强):在更恐慌情绪的驱使下,美股和短期美债明显受挫,而美元和黄金则受到极力追捧。

若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”,市场高波动的风险值得警惕。

美债方面,在美联储持续紧缩政策下,截至5月24日,1个月美债利率盘中最高已逼近5.9%。若美债上限博弈加深,恐慌情绪或进一步提升短端美债利率。但由于美联储加息周期接近尾声,短端美债利率向上空间有限,且有可能在脉冲式上升后回落。

美股方面,近期美股表现积极:一方面,地区银行危机对美股的情绪影响快速消退,市场并未交易“系统性风险”;另一方面,美国经济韧性仍好于预期,市场亦未积极交易衰退(市场可能交易的是美联储降息)。截至5月22日,标普500风险溢价(1/PE - 10年美债收益率)为0.47%,已经达到今年3月初(中小银行危机爆发前)的历史低位(2009年以来最低水平)。考虑到美国经济放缓风险在增加,未来若美债上限博弈仍悬而未决,很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。正如5月24日惠誉将美国的AAA长期外币发行人评级列入“负面观察名单”,当日美股应声调整一样。

美元方面,历史经验显示,即便在恐慌情绪冲击下,美元仍可能维持较稳定的走势;若两党博弈酿成危机,美债抛售引发流动性紧张,甚至有可能暂时抬升美元指数。

黄金方面,今年以来美国地区银行危机叠加美债上限博弈下,市场避险情绪持续升温,黄金价格显著走高;如果两党博弈加深,黄金仍可获得一定支撑;但美债上限问题解决后,处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。

中长期看,美国联邦政府债务可持续吗?

疫情后美国联邦政府债务规模跃升。2019年美国政府一共发债8.25万亿美元,2020年和2021年分别发债12.48万亿和13.44万亿,2022年回落至8.87万亿。可以认为,2020和2021年相比于非疫情年份,大约共多发了8.8万亿的债务。其中,六个月移动平均的国债在联邦政府整体债务中的占比从2020年6月的28.5%,提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美国联邦政府债务率亦较快上升。全球金融危机和新冠疫情中的大规模财政扩张,使得美国联邦政府的债务率从21世纪初的52%翻了一倍多,提升至2021年的120%。需要指出的是,本轮美国高通胀,成为美联储最头疼的事情,但在一定程度上缓释了美国联邦政府的债务压力。

目前来看,利息支出在美国联邦政府支出中的占比较低。

先看收入,美国联邦政府收入占GDP比重一直稳定在14%—20%之间;2009年和2010年受全球金融危机影响,这一占比降至14.5%左右;近年来逐步提升,在2022年提升至19.6%。

再看支出,2008年全球金融危机爆发,美国联邦政府支出占GDP比重迅速增加至24.3%,后占比小幅回落至2010年的23.0%,此后一直维持在20%—23%左右;直到2020和2021年大幅增加至超过30%,2022年回落至24.6%。

最后看利息支出,美国联邦政府的主要支出包括:一是法定支出,包括社保、医疗保险、医疗补助、收入保障、退休金和其他;二是自主性支出,包括国防、国际和国内支出;三是利息支出,只占美国联邦政府支出很小一部分。2022年美国联邦政府支出62715亿美元,其中利息支出4751亿,仅占全部支出的7.6%、仅占GDP的1.9%。

但中长期来看,美国联邦政府债务负担可能大幅攀升,利息支出占比亦将大幅提高。根据美国国会预算办公室(CBO)的预测,未来十年美国政府债务负担(公共持有债务占GDP比重)可能会超过二战时期的历史峰值,然后到2051年再度翻倍。这会推高联邦政府和私人部门的借贷成本,减缓潜在产出增长,削弱市场对美元的信心。

由于借债利率高企,新发债务的利息支出要大大高于以往,预计2026年开始美国联邦政府利息支出规模将会快速提升,并对美国联邦政府的现金流造成更大的挤压。据CBO 2023年5月最新预测,2026年到2033年,美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%,利息支出将增长72%至1.44万亿、占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。

总之,美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可,但再往后的还本付息压力或将快速攀升,债务可持续性堪忧。

(文章来源:华夏时报)

[责任编辑:linlin]

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