评论员文章

2021年，元气森林带火了无糖饮料，也带火了赤藓糖醇。

2021年，主营赤藓糖醇的三元生物(301206)、保龄宝(002286),营收分别同比增长113.91%、34.58%；归母净利润分别同比增长130.21%、304.28%！

(资料图)

一时之间，赤藓糖醇风头无两。然而，风光却也转瞬即逝。

来源：同花顺-三元生物

来源：同花顺-保龄宝

2022年以来，三元生物、保龄宝业绩骤降。尤其是三元生物，归母净利润已从2021年度的5.35亿，下降至2022年度的1.64亿，缩水7成，而且2023年一季度继续同比下降87.56%。

照此颓势发展，恐怕企业已离亏损不远了。

01供需失衡，量价双降

赤藓糖醇是无糖饮料中广泛使用的一种代糖产品。从大类来讲，赤藓糖醇属于功能糖的一种。

功能糖是具有低热量、能提供营养、促进和改善人体生理机能的糖（醇）类产品的统称，包括功能性低聚糖、功能性糖醇和功能性膳食纤维。

来源：保龄宝2022年年报资料整理

目前，国内同时生产全品类功能糖的厂家不多，保龄宝是唯一一个。所以在其产品结构中，糖醇占比不算太高，2022年收入3.55亿，收入占比只有13.1%。

相比之下，三元生物则以赤藓糖醇为主。2022年赤藓糖醇实现收入5.75亿，占比高达85.16%。

来源：2022年年报，保龄宝（左）三元生物（右）

正是这种产品结构的差异，导致2021年赤藓糖醇市场景气时，三元生物业绩涨幅远高于保龄宝。

但同样，有大起，也就有大落。

2022 年，受疫情影响，赤藓糖醇下游饮料及餐饮等消费场景需求明显下降。而供给端，受2021年的高景气刺激，大量新投资者介入，加之行业内原有企业持续扩产，行业供给大幅增加。

来源：保龄宝2022年年报

供需失衡下，市场竞争压力陡增。

2022年三元生物销量4.27万吨，同比下降达47.37%。保龄宝虽然糖醇占比不高，2022年综合收入仅下降1.89%。但单拿出糖醇类产品来看，也同比下降了46.82%，与三元生物处境不相上下。

另外，随着供给过剩，行业竞争加剧，赤藓糖醇价格也出现大幅下降。

02三元生物赔本，以利息为生

受量价双降影响，把鸡蛋放在一个篮子里的三元生物，正面临多重压力。

首先，自2022年以来，三元生物存货周转天数明显增加，并且2022年，已经产生存货跌价损失517.68万。

来源：同花顺-三元生物

其次，因收入锐减，对期间费用的摊薄程度减小，导致费用率明显增加。

2021年三元生物三项费用率（销售+管理+研发）合计4.77%，2022年增加至8.32%，2023年Q1则已达13.02%。

来源：三元生物公开数据整理

第三，因供求失衡导致产品价格下行，毛利率骤降。

2021年，三元生物毛利率41.99%。2022年，则已降至14.06%。更夸张的是，2023年Q1，三元生物毛利率已为-3.87%，妥妥的赔本赚吆喝。

来源：同花顺-三元生物

不过，在财务数据如此差的情况下，三元生物却实现了正向盈利。2023年一季度，净赚了780.82万，净利率6.72%。

神奇吗？

透过一季度财报来看，三元生物盈利780万背后，投资收益贡献了2778万。而投资收益则主要是银行大额存单产生利息所致。

那么问题来了，它哪来那么多钱存银行？

别忘了，2022年一季度，三元生物刚刚完成IPO募资36.85亿。同一期间，三元生物投资活动产生现金流出35.63亿。

显然，三元生物就是把募来的钱存到了银行。以吃利息为生，三元生物替打工人实现了躺平的梦想。

03保龄宝全线下降，微利一如既往

以上，这几个问题主要出现在三元生物身上。至于保龄宝，由于其糖醇收入占比较小，所以其费用率并没有明显增加，毛利率也并没有明显下降。

对保龄宝而言，它的业绩只是一如既往的差。

从历史数据来看，保龄宝各类产品毛利率大部分都在10%以下。2021年在糖醇类产品的带动下，保龄宝综合毛利率从9.16%增加到了13.39%。而后糖醇景气度回落，2022年、2023年Q1，保龄宝毛利率也分别降到了11.53%、10.51%。

来源：同花顺iFinD-保龄宝毛利率

整体而言相对平稳，只是在这个盈利水平下，保龄宝显然也不可能有多少利润空间。2023年一季度，保龄宝净利率只有2.79%。

另外，保龄宝虽然不像三元生物，对赤藓糖醇的业绩依赖度那么高，所以受到的冲击没那么大。但保龄宝的悲哀在于，其他分散风险的产品线，同样也不景气。

2022年，保龄宝糖醇收入下降46.82%，除此之外，低聚糖、果葡萄浆、麦芽糊精收入分别同比-4.85%、-17.91%、-18.62%。

来源：保龄宝2022年年报

若收入继续全线下降，导致费用率增加，那么保龄宝勉强维持的微薄利润，还能守住吗？

04或不是走衰，而是在回归常态

总体来说，2021年以赤藓糖醇为代表的代糖，在资本市场和消费市场上都风靡一时，三元生物作为最直接受益者，业绩翻番。保龄宝也实现了不小的增长。

但是，说到底这个行业并没有太高的技术壁垒，利益刺激下，赛道玩家和产能迅速增加，由此导致企业陷入了供给过剩，甚至赔本甩卖的处境中。

另一方面，市场疲软也是行业下行的重要推手。诚然2022年在一定程度上受到了疫情影响。但是2023年一季度，三元生物和保龄宝颓势依然有增无减。可见影响市场的核心症结绝不仅仅是疫情。

无糖产品2021年的高度景气，究竟是不是一时兴起？即便无糖饮料整体市场扩大，但随着原料行业竞争加剧，个中玩家又能否保证自己的份额不下滑？