评论员文章

中国化工行业在经历几年的低谷后，终于迎来一个周期底部反弹的契机。我们认为行业细分领域中的精细化工的小盘股有很多被市场错杀的机会，长三角科技控股有限公司就是这样一只高盈亏比的美股标的。

DELT公司近期已经在精简产品线，聚焦其产能份额最高的产品，并加大下游营销，有很大可能实现利润率大幅增长的新常态，并随着业绩反转带来大幅估值提升。我们认为该股票的目标价在$7-17左右，与目前的$1.91的市价(4/21/2017)相比，目标回报有可能相当惊人，而止损额度仅为20%，盈亏比在十比一 以上左右，非常值得控制好仓位介入。

DELT的四大投资主题

1. 化工行业已经从周期低点反弹，精细化工从中受益。

2. DELT小而专精，在主打产品份额较大，符合精细化工行业竞争特点。

3. 公司的主营业务调整，聚焦最有优势的精细化工产品，提供利润率。

4. 从估值来看，该公司目前被深度低估。

化工行业已经从周期低点反弹，精细化工从中受益

中国化工行业销售增速自2011年以来迅速下跌，增速在2015年见底，2016年末增速已经初步回升到5%左右。同时，行业总毛利的同比增长仅仅保持在跑赢通胀的水平，说明过去5年以来化工行业的供需是饱和的，尤其基础化工产品，比如甲醇等的产能严重过剩。然而，我们认为行业最难的时刻有可能已经过去。

2010-2016年中国化工行业发展近况

精细化工将是行业复苏龙头

在化工行业的三个细分领域中，基础化学品由国企主导，将继续艰难去产能。但是，精细化工（DELT所在的行业，产品更为复杂）和特种化工（产品按照最终使用行业用途分类，例如油气开采等）将会受益于经济转型，从而长期受益。如下图所示，DELT所在的精细化工领域被标记成聚合物，业务策略主要是在于多样化和专业经营，而非国企粗放型的产能取胜。

中国化工企业的定位和业务策略

小而专精的DELT符合精细化工行业竞争特点

精细化工行业的特点在于产品品种多，产量小（各种产品每公司年产能约在1-5万吨左右），并且许多是生产过程中的副产品，需要精细地设计反应过程，对化工研发能力要求高。同时，对产品的需求由于间歇性的特点，需要公司能保持灵活性，下游销售能力强劲。如下图所示，DELT团队精干，仅不到300人的团队过去三年间平均每人创收五十万美元。此外，团队中30%成员属于研发部门，专门在化工产品工艺上进行新的研发。公司也已与南京中医药大学、上海师范大学等多所高校建立了联合实验室，研发生产新工艺及化工新产品。此外，作为外商独资企业，公司和国企不同，十分注重优化运营。

DELT在PCT/OCT品类中份额较大，优势明显

DELT的主要产品是对氯甲苯和邻氯甲苯和其下游化工品。对氯甲苯PCT（英文名：para-chlorotoluene ）和邻氯甲苯OCT（ ortho-chlorotoluene ）是有机合成中很重要的精细化工中间体，可合成除草剂、医药米帕林盐酸盐、速尿、杀菌剂、化妆品等。DELT同时也生产不饱和聚酯树脂(“UPR”) 和马来酸(“MA”)系列产品，但从年报中可以看出正在转型全力聚焦PCT/OCT这一产品线，退出UPR和MA（下文会详细叙述）。

OCT/PCT的中下游产品

据网络数据调查和DELT的年报核实，中国PCT/OCT生产企业的对氯甲苯，约三分之一直接销售给有需求的企业，三分之二用于生产下游产品，并这些衍生产品许多用于出口。根据公司的新闻披露和我们的分析，在合作伙伴中，著名化工巨头拜耳、西安杨森和几大中国的药业公司都对PCT/OCT及下游产品有不小的需求。

公司以年产能来算，属于PCT/OCT几大国内生产商之一

根据中国化工网的搜索（China.Chemnet.com），中国提供PCT的供应商共有24家，提供OCT的供应商有23家，DELT属于其中之一。经过我们详细比较验证之后，DELT的年产能在3万吨，属于国内业内较大的生产商之一，我们估算占全国总产能的18%左右（计算见后文）。在已经披露的生产商中，产能最高在5万吨每年，最低在1万吨每年。另外，许多公司属于贸易商或者全品种小产量的医药试剂供应商，在市场中的议价能力有限。

值得注意的是，2011年是08年后中国经济的小阳春，中国经济随后走弱，中国化工行业销售增速也迅速下降，很难想象产能在2011年之后会有爆发性的增长。我们根据中国工业生产总值增速跑赢5%（实际通胀）的额外增速来估算了一下，目前全国OCT/PCT的产能应该仍然在17万吨左右，而DELT本身就占了近18%的产能。当然，这是非常简单的估算。 

公司战略聚焦最有优势的精细化工产品，提高利润率

如前所述，DELT除了生产PCT/OCT之外，还会生产UPR和MA，但去年UPR和MA的销售额大幅下滑。我们判断不属于常规形式的售价波动，而是公司在转型专注于PCT/OCT这一个产品线。如下图最近的2016年4季度披露里面也可以看到，公司全部销售来自于PCT/OCT系列。

DELT的运营利润率有大幅提升的空间

DELT深挖PCT/OCT这一产品线，提高下游产品产量，深挖销售前景，也能提高产品的利润率。通过同业对比，我们认为DELT 有提高利润率的空间。DELT目前的毛利率仅在9%左右，而销售额较接近的美股公司普遍毛利率都在30%左右。其中，CDKS 这家公司和DELT在商业模式上类似，也是生产精细化工产品并销售给医药公司做医学试剂，雇员在100左右。即便医药试剂的毛利率更高，我们认为DELT在缩减产品线的基础上，在几年时间里把毛利率提高到20%是有可能的，也获益于DELT在国内占近五分之一的产能所带来的议价能力。

根据全球专注于化工领域的咨询公司AT Kearney科尔尼的研究报告，中国化工企业可以根据以下的路线图来节省成本，根本途径就是撤除未重心的业务单元，节省运营开支。而DELT已经迈出了第一步。

从保守估值来看,DELT目前被深度低估

我们认为市价深度低估了公司自16年4季度以来所显示出的良好势头和精专策略，尤其是精细化工行业目前处在的周期反弹期。我们采取了DCF现金流折现的估值方式，先估计出未来5年DELT的现金流，并且在2021年估计一个保守的价值乘数，根据三种情况算出估值。我们的估值模型，在采取了比较保守的估算的基础上，显示DELT的估值有达到$7-17的可能，同时最坏估值在$2左右，在目前的市价的基础上，如果以$1.5做为止损价，盈亏比达到十比一以上。我们以下会详细分布讲解我们的估值过程。

销售预期

首先是PCT/OCT的产能，我们在基本情况中假设2017到2019年产能均保持在3万吨的水平，2020和2021年产能提高到4万吨的水平（资本支出在之后会提高）。在最好情况下，产能增长到6万吨。最差情况下，产能保持在3万吨的水平。目前PCT/OCT的销售价格经计算约是19,000元人民币每吨，因为包含了各类衍生化学品，和市场的询价不尽相同。我们假设每吨价格分别每年增长5%，7%，或3%，根据不同情况。另外，销售量一般是产能的90%，因为我们对精细化工行业复苏较为看好，我们认为DELT能逐渐将这一比值提高到95%。当然，这也是非常保守的估计，在需求井喷时期，会出现即产即销的情况，迅速达到100%。

我们的基本情况预期DELT 销售额能在2021年恢复到2015年高点的大半水平，而最好情况是认为销售额能在2015年达到2021年的水平。我们认为以上的估算还是属于相对保守的。同时，通过公司的经营策略调整，获利能力及现金流情况将大幅加强。

盈利预期

我们对DELT的盈利预期主要是聚焦于毛利润和运营成本。如之前所述，我们认为公司精简产品线并强化生产流程后，应当能够稳步提升毛利润率到15%到20%的区间。同时，在运营成本上，应当能回到2016年之前占年销售额3%的水平。如下图所示，我们预期DELT在一般情况下，每股净利润EPS在2021能达到$1.5每股，也就是2014年和2015年的水平。同样来说，这样的EPS估值也比较保守。尤其是最差情况下的EPS，应当是非常保守的估计了。

自由现金流预期

自由现金流里的预期比较简单。固定资产折旧和无形资产减值都已经包含在成本里了，不另外计算。现金税率用25%，DELT有一定运营亏损可以抵税。经常性的固定资本支出是$5百万每年，而增加产能时会额外提高，约每一万吨产能对应额外$5百万的一次性资本支出。在最好情况下，模型会自行调整，增加资本支出。

总而言之，我们相信，DELT的行业周期反转和公司转型的专精策略有可能通过业绩触底反弹的形式再度赢得市场的认可，带动股价上扬。与此同时，由于DELT持股机构较集中，机构和管理层持股多，股权稳定 ，我们认为大量股票抛售可能带来的下行风险敞口相对较小，是值得大家介入的高盈亏比小盘股之一。

投资风险

DELT的投资风险有以下几类：

1. 中国经济和行业周期风险：中国经济继续减速，引发全面萧条。

2. 环保政策风险：当地政府的化工和排污政策有变，限产和停产。

3. 安全生产风险：公司出现生产事故。

4. 精细化工行业迎来复苏和井喷行情，大量新竞争者涌入。

5. 公司对大客户的议价能力下降，无法如期提升利润率。