评论员文章

近期美联储官员集中释放鹰派言论，3月美联储加息几乎铁板钉钉，美债收益率随之上行，尤其是对政策敏感的美国2年期国债收益率，从2月14日（耶伦首次释放鹰派信号）至上周五（3月10日）已经上涨了16bp。但与此同时，美元指数却几乎没有上涨，10年期美债收益率也没有明显走强。从2月14日到3月3日（美联储官员密集发声的最后一天），10年期美债利率仅上涨6bp，2年期和10年期美债利差一度下跌。

长短端国债利差收窄意味着收益率曲线的平坦化。在美联储即将加息之际，收益率曲线走平，不禁令人再次回忆起多年前的怪现象——“格林斯潘之谜”（Greenspan Conundrum）。当时美国出现了短期利率上升，长期无风险利率却下降的情况。04年初尽管美国联邦基金利率上升了200个基本点，但美国国库券长期利率却明显下降，这种现象显然在近来是绝无仅有的。事实上，在2015年美联储首次加息后，长端国债收益率也一路走低直至2016年年中，“格林斯潘之谜”已经出现。

“格林斯潘之谜”会再现吗？

对“格林斯潘之谜”存在三种解释：第一种解释是，国内投资者信心不足，市场依然在发送经济疲软的信号。换言之，美联储和资本市场对美国经济前景的评估出现了明显背离。

第二种解释是，随着发达国家人口老龄化加剧，养老金供给不足，导致养老基金公司和保险公司都积极配置长期国债。

第三种解释是，外国私人和政府对美债的配置需求增加。1998年亚洲金融危机后，新兴市场为了应对不利的资本流动冲击，纷纷积极累积外汇储备，这些储备资产中大部分都投向了美国国债。这也是前美联储主席伯南克提出的储蓄过剩（savings glut）观点。外国投资者的庞大需求，令美国长期国债收益率长期承压。

一旦“格林斯潘之谜”出现，会严重影响央行决策的效果，对于金融市场的久期配置也非常不利，且容易导致市场动荡。日本央行在2016年9月的会议上正式宣布的新型货币政策框架，就是希望让利率曲线再次陡峭化。究其原因，并不是因为日本央行打算跟美联储一样收紧货币政策，而是意识到了利率曲线过于平坦对于资本市场的危害。

那么，此时的耶伦会否重蹈彼时格林斯潘遇到的“困境”呢？

美联储官员们异常一致的鹰派态度反映出他们对美国经抱有信心，投资者似乎也没有太好理由质疑美国当前的经济状况。毕竟，不论超预期的新增非农就业人数，还是创4年新高的通胀率，当前美国经济数据的表现都堪称亮眼。

不过，长债投资者一般更关注中长期的美国经济。当前美债收益率曲线的走平，以及美元的反复震荡，可能均反映了市场并不那么看好未来的美国经济，而是认为近期被“鼓噪”起来的热度难以持续。近期，包括美国在内的全球通胀水平普遍上涨，可能更多因为原油价格上涨的推动，剔除能源和食品价格后的核心通胀水平依然保持平稳。特别是，随着“减产协议”这一最大利好“出尽”，脆弱的油价在横盘数月后近期出现大跌。可以预见，未来若没有特别事件驱动，油价可能难有大涨，对通胀的推升力量也将减弱。

对于第二种解释，养老基金和保险公司对长期国债的配置短期内变化不大。在全球利率变化较为缓慢的背景下，追逐低风险稳定收益的资金短期内不会有太大的头寸变化，从而不会对美国长债利率造成很大影响。目前，养老基金和保险公司合计持有的美债稳定在2.6万亿左右。

对于第三种解释，外国资金的投资和配置需求仍会持续。目前，外国私人和政府持有的美债占总发行国债比重已经达到33%，是影响美债收益率的重要因素。由于政府外汇储备变化较慢，短期内影响美债收益率的主要是私人投资者的资金流向。在《美债利率上行的三个触发因素》中我们提到，美日和美欧国债利差现在均处历史高位。正因不菲利差的存在，套利资金从收益率只有30bp和10bp的欧洲和日本源源不断流向美国，这是造成美债收益率多年以来不断下行的重要原因之一 。

美债收益率曲线或继续平坦化

从美国经济不会持续高热，以及外国投资者的配置需求这两个角度，我们可以判断，长期美债收益率可能依然维持震荡低迷走势。即便美联储连续加息，长端利率也难显著上涨，或者涨幅远弱于短端利率。如果这不算一个严格定义的“格林斯潘之谜”，那么我们至少可以看到美债收益率曲线的继续平坦化。

不过，过去20年美国的就业市场发生了天翻地覆的变化。有些是因为经济周期，但更多出自结构性和人口性因素。2011年开始，1946至1964年的婴儿潮一代人开始步入65岁。这意味着，每天都有1万美国人进入退休年龄。到2029年，婴儿潮人群全部65岁之后，美国65岁以上人口将超过20%。届时，每100个劳动人口将需要养活35个老人。