评论员文章

美元已步入升值周期，预期2017年美联储还将加息不少于三次。其实自1973年布雷顿森林体系崩溃后，美元共经历了三轮上升周期和三轮下降周期，目前看来我们仍然处在一轮上升周期当中。

一、本轮美元上升周期仍将延续，但升值幅度有限

推动三轮美元上升周期的动因各不相同，这次与以往不同的是，本轮的美元上升周期是由货币政策的结构性分化推动的，在本轮周期当中，既没有高达两位数的利率大幅攀升，也没有劳动生产率显著提高所带来的经济繁荣，相反的是，目前无论是利率水平还是劳动生产率增速都仍然处于历史极低的水平。如果从2013年美联储宣布缩减购债规模开始算起，当前这一轮美元升值的周期已经走进了第五个年头，美元指数累计上涨了35%，如果用此前第一个美元上升期作类比的话，此时已经接近周期的尾声，拐点已近在咫尺了。

但是事实上目前美国仍然稳健地保持着与其它经济体的相对优势，经济仍然处于温和复苏的状态中，通胀正稳步回升，随着美联储对利率政策转向可能导致不利状况发生的担忧逐渐缓解，加息的频率和幅度有可能逐步提升，此外，从市场的反映来看，“特朗普新政”事实上加强了市场对美国经济复苏的预期。另一方面，虽然欧元区经济近期表现出一定的复苏迹象，但持续性仍有待考验，并且欧洲仍然受到中东难民问题的困扰，在当前环境下，欧元兑美元汇率跌破平价的概率非常大。

在美国经济复苏和货币政策仍持续保持相对优势的背景下，本轮美元上升周期应当还未结束，持续时间应当超过持续5年和7年的前两轮周期，但是由于缺乏经济繁荣和大幅升息作为美元升值的根本动力，本轮美元升值的幅度应当小于前两轮上升周期，美元指数维持缓慢小幅上升的态势。

二、美元周期当中各类资产的表现

1. 黄金走势与美元周期显著负相关

黄金的走势与美元周期显著负相关，在包括本轮在内的三轮美元上升周期中，黄金价格分别下跌了56%，23%和20%，而在美元的下行周期中，黄金的涨幅则可以高达17倍和4倍。

黄金与美元之间始终保持着紧密的联系。首先黄金以美元计价，美元升值对非美货币而言意味着黄金更贵了，因而抑制需求并激发供给，这一负反馈会在交易过程中反映出来。其次黄金在金融历史上具备其特殊的地位，它被作为对冲信用货币的价值载体，这是黄金区别于其它商品所具有的货币属性，因此黄金与美元之间天然的存在竞争关系。最后，黄金与美元的强弱背后又事实上都受到利率水平的主导，利率是对机会成本和通胀风险的补偿，利率上升意味着持有黄金的机会成本在上升，对金价不利，而对美元而言，意味着资产回报水平的上升，从而吸引资金回流美元资产，推动美元升值。

2. 石油的走势与美元周期呈现出弱的负相关性

石油的走势与美元周期呈现出弱的负相关关系，虽然同样以美元计价，走势会受到美元强弱的负面影响看上去是理所应当的。

在本轮美元上升周期中，油价也出现了大幅下跌，但是油价下跌的主要原因是美国技术革新推动下的页岩油产量剧增，导致市场供求失衡，美元升值的影响是次要的，因此石油在美元周期中的配置应当是中性的。

3.工业金属走势与美元周期显著负相关

铜价走势与美元周期之间的负相关关系应当是十分显著的，在此前的三轮美元下行周期中，铜价分别上涨了75%，100%和470%；而在三轮美元上升周期当中，铜价分别下跌了35%，45%和36%。因此虽然近期铜价在供求多方面因素的作用下形成了一波反弹，但在美元周期的大背景下，铜等工业金属的配置应当谨慎。

事实上工业金属价格周期表现出与美元周期显著的相关关系，应当与全球的资本流动有关，美元当今仍然是最为重要的储备货币和交易媒介，美元升值和贬值的周期也就代表了全球流动性收紧和宽松的大周期。七十年代之前的布雷顿森林体系就是一种“美元盯住黄金，其它国家货币盯住美元”的汇兑体系，即便在布雷顿森林体系崩溃以后，虽然出于无奈，但大多数国家仍然采取了盯住美元的汇率政策，因此在美元强势周期中，这些国家一方面面临资本外流的压力，同时本国的货币政策等同于被动的变相收紧，最后严重的可能导致债务危机、经济危机的爆发，拉美债务危机和东南亚金融危机都是在这样的美元强势周期中发生的。

在本轮的美元上升周期中，虽然还未发生大规模的经济危机，但新兴市场和资源国资本外流，全球资本回流美国的局面已经形成，全球的流动性再次面临被动收紧的压力，这对提升投资水平极为不利，并且可能导致资源国的债务状况恶化，最终对全球经济增长造成不利影响，各类工业金属将继续面临下行的压力。

4.债券在本轮美元上行周期中将继续承压

本轮美元的强势周期本身就是由于美国经济率先复苏，美联储开启加息周期而引发的，因此对于美国债券市场而言，应当会持续受到利率上行的压力。虽然相对的利率上升能够引发美元走强，但是从历史实际情况来看，利率周期和美元周期并非一定是正相关的，例如90年代末开始的第二轮美元上升周期中，美国的长期国债收益率在趋势上是下降的，因为在此期间美国经济的繁荣和投资回报率的上升吸引了全球资本回流美国，导致对美国债券的需求上升，从而逐步压低了市场的利率水平。因此在一轮美元周期当中债券既有可能上涨也有可能下跌，这更多的将取决于美元以外的因素，但就当前情况来看，美债利率缓慢上升的可能性更大。

三、超配美元现金同时低配美债及商品，等待下一轮周期拐点

基于对美元大周期的理解以及各大类资产在美元周期中的表现，我们认为开启于2012年的本轮美元上升周期仍将持续，但未来美元升值幅度将逐步收窄，在此背景下，大类资产配置方面建议超配美元现金，同时低配美债和大宗商品。大宗商品的品种配置方面，建议超配石油，同时低配黄金和工业金属。