评论员文章

目前，需求侧全面多角度承压，地产、基建这两个最为常用的调节器都没有留口子，因此，要小心在下半年看到一个通胀下行+经济下行的典型“小衰退”。

站在今天这样一个时点，可以更加清晰地预判全年的形势：增长前高后低，通胀倒V型，财政宽松空间不大，货币政策事实偏紧。

增长方面，2017年的冬天有点冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。投资、消费、出口三架马车对经济的拉动不足。从投资看，基建受制于预算内财政收支压力加大和预算外监管趋严，但已落地项目仍能消化一段时间。乐观情景下，或与上年持平，预计为15%；地产投资因调控收紧必然下行，考虑到销售传递的时滞，预计全年4%-5%；制造业在终端需求不足（地产、基建疲软）和去产能大背景下难有大作为，预计全年5%-6.5%。基建、地产、制造业合计占固定资产投资70%以上，假设其他投资的增速与上年持平，则2017年固定资产投资预计为7.3%-8.5%。

从消费看，2017年汽车购置税减半政策取消，叠加2016年底的提前透支，预计汽车销量同比从2016年的14%降至2017年的6%-8%，拖累社会消费品总额同比降至8.9%至9.4%。

从出口看，重回衰退型顺差，进口降幅大于出口，预计2017年进口同比8%-9%，出口同比6%，贸易差额5085亿美元。三驾马车的动能不足，多项交叠的加码显现的低谷在四季度，GDP或在四季度探底至6.4%。

通胀方面，关注结构变化：倒V型，全年CPI 1.3-1.4%，PPI 5-6%。

具体看， CPI在2月达年内低点（0.8%），逐步回升至8月（1.6%）后见顶回落，12月降至1.3%； PPI在2月达年内高点（7.8%），随后一路下行至年底（1.7%）。CPI发生结构性变化，主要拉动由以往的食品项转为非食品项，食品项成反而主要拖累。食品项中，猪肉和蔬菜拖累最大，猪肉受高基数效应和需求疲软影响，蔬菜受暖冬效应影响。非食品项中，居住、教育、医疗保健增长最快，居住项源于本轮房价上涨，教育和医疗保健源于消费升级带来的需求上升。另外2017年是医改大年，公立医院全面取消药品价格加成、流通环节实行两票制等改革大幅提升医疗价格。PPI下行趋势明确，需求端地产基建下行，供给端去产能力度减弱、由行政化转向市场化，大宗商品价格明显回调。

财政方面，宽松空间不大。

预算内外财政都受镣铐制约。从预算内看，今年一般公共预算在一季度已出现赤字，以往一般出现在年底或下半年。一方面是财政支出加快，年底突击花钱的现象在改善。另一方面是财政收入下滑，主因是经济增速放缓和减税降费力度加大，一般公共预算收入同比从1月的18%降至14%。财政赤字扩张空间有限，2015年和2016年分别动用了7300亿和6200亿财政结余弥补赤字，目前财政累计结余只剩2400亿。从预算外看，2017年专项建设债被叫停，（2015-2016年发行超1.8万亿），叠加PPP和城投债监管趋严，PPP落地速度或放缓，城投债发行受冲击。

货币方面，强监管、去杠杆、慢缩表。

去杠杆、去泡沫很难有个明确的量化标准，但从一些简单的数来看，在基本M2增速下滑的趋势，货币乘数出现指数级背离飙升，背后体现的是金融体系内部信用派生的问题，金融体系怎么派生，其余影子银行、理财空转等我们暂且不展开而论，最为典型的就是同业存单的内部循环，也是触发监管加码的一个重要导火索。因此，没有看到货币乘数与同业存单的实际有效双降，难言去杠杆有实质性进展。

后续来看，决策层对于经济的运行下线忍耐度提升，对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系统性稳健的程度，经济下行难再逼迫货币政策转向，至少量价双松的老路不会再走，或许会看到价紧量松。

在这种宏观背景下，资产配置很难选择。债市来看，利率债价值随跌随现，信用利差走阔，特别需要注意甄别信用风险；股市来看，一方面本身泡沫较低且委外冲击不大，另一方面由于IPO提速与流动性收缩整体又承压，指数变动易跌难涨；个人、高净值、机构的资产配置是要区别对待的，现金为王需要动态看待。

债市方面。利率债来看，经济基本面确定性回落，长端利率还是跟经济，配置属性为主，下半年随着强化监管这一最大利空因素的逐渐消化，金融机构可能重新配置债券，利率债仍然有配置的刚需，因此利率债价值是随跌随现；信用债来看，经济价量双缩，企业盈利未来也是确定性的要掉的，金融监管之下信用受冲击非常明显，一二级联动冲击最大，短期内利差走阔，长期看监管消化时长与调整幅度，跌的多价值就有，毕竟信用有相对较高的绝对收益，风险筛选的情况下可以为投资者博取高收益。

股市方面。一方面本身已经在2015年6月经历过一次强力去杠杆，且委外中权益的占比很小，大概在1000亿至2000亿左右，因此这一轮规范委外对股市直接冲击不大；一方面由于IPO提速冲击估值与流动性收缩降低风险偏好，整体又承压。风险偏好较低的投资者对二级市场应持谨慎态度，对风险偏好者来说，一批盈利情况和成长性比较好、PE倍数不高的股票，其投资价值已经逐渐显现出来了。

所谓“现金为王”，对不同的投资群体，含义和策略是不一样的，是动态的。大型金融机构、高净值客户和普通投资者对二级市场的投资策略一定是不一样的，对于金融机构来讲，不可能现金为王，但普通投资者可能需要现金为王。

对投资而言，短期看，所谓资本寒冬，不过是挤压泡沫过程中机构、企业和个人的不适应。丢掉幻想，准备过冬，是理性的选择。长期看，资本总是会在市场上无人问津的时候寻找到合意的资产。