评论员文章

近期广义货币M2增速回落与金融去杠杆的推进有关。央行指出，“在贷款增长较为强劲的情况下，M2增速却有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映”。我们认同这一观点：年初以来债券市场持续调整，企业部分融资需求转向表内和表外信贷，使得贷款增长在总体信用派生活动中表现得更为强劲；但金融去杠杆的持续推进，却导致今年3月和4月非银金融机构存款大幅减少，进而影响到广义货币的派生。这也意味着，只要金融去杠杆仍然“箭在弦上”，金融机构就会或主动或被动地收缩，从而企业投资也会或主动或被动地收紧，一段时间内M2增速料难明显回升。

其次，央行“缩表”主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，4月已重新转为“扩表”。近来有关美联储缩表，中国央行是否要亦步亦趋的讨论日益增多。对此，央行详细阐述了2月和3月资产负债表收缩的原因：2月小幅“缩表”，是央行春节前“扩表”春节后“缩表”这一季节性规律的一部分；3月相对明显的“缩表”，则是由于财政支出加快，同时央行相应减少流动性主动投放的结果。

尽管年初以来财政支出节奏加快，需要央行主动增加流动性投放来对冲，但央行“削峰填谷”维持偏紧的货币投放节奏，令这种对冲总给市场以“缺斤少两”之感。从这个角度来看，央行强调4月已从“缩表”转为“扩表”，事实上表露出了“紧监管”环境下，对“稳货币”的诉求有所提升的态度。

再次，央行认为信贷扩张压力持续较大，一季度票据融资牵引贷款利率出现明显上行。从央行对信贷投放规模的表述来看，后续央行仍有意控制信贷投放节奏，“紧信用”的格局或将对实体经济产生滞后的冲击。值得关注的是，3月金融机构贷款加权平均利率显著上升0.26个百分点至5.53%，达到近6个季度最高水平。其中，票据融资利率上行最为显著，达0.87个百分点。贷款利率的上行，符合我们一直以来的观点：货币市场上的“准加息”，虽“不宜与加息划上等号”，但仍可通过票据和债券利率对实体经济形成渗透，而其中民间投资或许受伤最重。诚如一季度货币政策执行报告指出的，票据融资集中在制造业、批发和零售业，且由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。这些行业正是民间投资高度集中的行业，4月民间投资同比增速从上月的8.6%下滑至5.3%或许就是例证。

一是，央行正式将DR007作为“银行间市场最具代表性的7天回购利率”，基于此认为货币市场利率运行平稳。这与我们对金融体系中流动性是分层的，央行似乎倾向于“分而治之”的判断不谋而合。也就是说，对银行，特别是中小银行的流动性提供呵护，也许正是央行矢志推进温和“去杠杆”的底限所在。饶有趣味的是，央行马骏等人最近发表工作论文称，银行机构受到非银行金融机构的平均影响程度超过30%。这表明尽管银行业金融机构仍在中国金融体系中占主导地位，但非银行业金融机构已有不容忽视的影响力。近期R007利率大幅高于DR007利率，令市场担心央行已无意呵护非银金融机构的流动性。但从央行工作论文态度来看，非银金融机构流动性紧张，尽管可以有效倒逼其去杠杆，但央行对其利率飙升也有一定的容忍底线，只不过这个底线或许要高于存款类金融机构的底线。换言之，央行并不希望金融监管“擦枪走火”，“稳货币”的诉求实则较银监会监管风暴之前可能更高。从近期货币市场利率的表现来看，R007结束了此前持续高企态势，回落到利率走廊内部，央行“稳货币”对冲“紧监管”的意图得到彰显。最后，一季度货币政策执行报告中的若干新声明，对于我们后续判断货币政策的指向，同样有着重要意义。

二是，央行指出为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种。近期，央行逆回购操作已较少采用14天和28天期品种，作此调整不难理解。此前央行推出14天和28天逆回购，主要是在未上调公开市场操作利率的情况下，“缩短放长”用以温和提升资金投放成本；随着今年央行两度全线上调公开市场操作利率，并就进一步上调的可能性与市场进行了沟通，拉长资金投放期限的必要性已经下降。

三是，近期人民币汇率走势平稳，不啻加强金融监管的“窗口期”。央行一季度货币政策执行报告的专栏2，题为“如何看待人民币在国际货币体系中的稳定强势地位”，其中对人民币汇率表露出更强的信心。