评论员文章

过去一段时间，金融市场经历了一波迅速的调整，股市、债券、房地产、大宗商品都有不同程度的下跌，利率上行期谁的日子都不好过，金融机构首当其冲。于是有一种说法开始流传：“如果金融市场运转不灵了，势必会影响实体经济，如果实体经济崩溃了，那么政府就会救市，金融市场也会重新活起来。”这种说法有合理性，举个例子，近期债券市场的大幅调整，已经影响到了企业的发债融资能力，如果观察按季度统计的社会融资规模中的企业债券净融资，可以看到该值在2017年1季度出现了历史上第一次负值。

原因之二在于，房地产投资在今年1季度录得本轮周期新高，并将继续带动库存回暖大约两个季度。中国房地产具有明显的三年一周期的特征，前两次分别是2010-2011年、2013-2014年，本轮2016-2017年的周期，预计将于今年2季度见顶回落。房地产具有全产业链的带动作用，包括上游的建筑、钢筋、水泥、玻璃等工业品，也包括下游的装修建材、家具、家电等消费品，但是有滞后性，滞后期大概2-3个季度。因此预计本轮房地产的小高峰将带动库存继续回暖大约两个季度。然而今年实体经济并没有那么脆弱。原因之一在于，外需回暖对中国出口的推动仍将持续大约两个季度。从主要贸易国对中国出口变动的拉动作用上看，对美国的出口基本上主导了中国的出口变动，而中国对美出口有一个比较好的先行指标，是美国制造业（除国防外）的新增订单，领先中国对美出口两个季度左右，2016年下半年开始，美国制造业新增订单出现了快速上扬，进而带动了中国出口自2017年开年伊始就表现强劲，考虑到新增订单的滞后性，预计推动作用仍可持续大约两个季度。

那么监管机构清理影子银行，对债券市场的主要影响是什么呢？我认为主要体现在四个方面，一是银行的资本占用得到真实还原之后，影响了银行的信用派生能力；二是在监管细则还未完全明朗的情况下，影响了银行开展同业业务的意愿，降低了金融体系内资金流转的效率；三是清理债券委外投资，投资机构由“批量授信”变成“统一授信”，影响了银行的信用派生能力和速度；四是本轮监管发力时点恰逢债券市场的周期顶部，杀伤力巨大。过去几年，实体经济持续下行，金融监管层面也鼓励金融机构通过各种创新方式来支持实体经济，效果是显著的。但是金融创新也为金融风险埋下了隐患，最突出的表现就是孕育了一个越来越庞大的影子银行体系，其主要干扰了四个方面的管理：银行资本管理；统一授信管理；拨备率、不良率管理；国家产业政策管理。而实体经济的回暖，也为监管机构收紧金融监管提供了坚实的基础。

寻找了一个反映债券市场情绪的指标，就是国开债20年与10年的期限利差，跟国开债10年收益率放在一起，就会发现，每次国开债20年与10年的期限利差大幅下行的时候，就是债券市场极度乐观的时候，同样也是债市走熊的先兆，而这一幕，恰好发生在2016年4季度。

债券市场的利率上行顶部，往往伴随着国开债20年与10年的期限利差的重新拉宽，而这一幕现在还没有出现，债券市场的利率上行，可能仍在山腰处。